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一家西部信托公司的副總經理，最近來回在江浙的高鐵上過日子，他說，“我要跟那幫地產商賽跑，一天都不敢耽擱�！�
跑著跑著，他發(fā)現自己變成了開發(fā)商。因為有的項目兌付不了，開發(fā)商跑了，“找了好久，找到我老婆，也沒用啊。于是只好自己挽起袖子自己賣房子了。”這位信托高管無奈地說。
春節(jié)過后，這樣“好玩”的事情越來越多。他認為，最近地產成交量回暖，跟這個有非常大的關系。
無論從存貨、負債率、負債結構分析，A股地產上市公司整體仍然走在一條庫存變現的通道之中。
像年前那樣資金面極度緊張的狀況，在2012年還有上演的可能，系統(tǒng)性的風險釋放很有可能在年底。而目前，僅為調整周期中的一個主動緩沖期。
熊市第一期：誰還不了那2.5個億？
開發(fā)商們資金鏈的緊張已經不用討論，值得討論的是，最緊張的時刻是否已經過去？
“去年12月份的時候，資金成本是最高的，一度達到了25%-30%，連萬科這樣的龍頭公司成本都到了20%以上，現在有所回落，基本在12%-18%左右�！鄙鲜鲂磐泄靖吖苷f。
不過，資金面仍然吃緊。一位在不久前參加國泰君安組織的，由地產商、信托公司和銀行參與的交流會的機構人士向記者透露了兩個案例：
“富力和平安做了一個信托，信托成本都在18%以上，說明情況還是不好，富力的問題經過2008年的考驗，好像并沒有根除。另外，有嘉賓提到一個案子，一家銷售額60億規(guī)模的地產商，去年做了一個項目，總額2.5億，資金成本大概也是20%以上，現在信托到期，這點錢也拿不出來�！�
他得到最為重要的感受是，“局外人天天說要逆勢抄底，但其實局中這幫地產商誰不想呢，但是誰做得到呢？萬科全中國也只有一個，保利2008年抄了個大底，今年好像也沒有抄到什么。”
他認為，目前地產行業(yè)成交量的回暖，有很多微妙因素的作用，但核心天花板仍然未變。
在記者與他的交流中，最后得出了如下的一個結論：
“2011年一季度相當于調整的第一個階段，就跟股市的熊市一樣，第一波拉高出貨，看誰跑得快，所以你還能看到有些開發(fā)商的房價好像還在上漲；第二波調整來的時候是全面殺跌，那是全面被動的調整；第三波來的時候，都不知道要死多少�！�
毛利率時代的終結
理財周報試圖通過A股上市公司公開數據，對地產行業(yè)的資金面情況進行研究，但因為大部分公司年報尚未披露，因而引用不久前，由中國房地產研究會、中國房地產業(yè)協(xié)會、中國房地產測評中心聯合發(fā)布的《2012中國房地產開發(fā)企業(yè)500強測評》。
該測評顯示，2011年500強企業(yè)資產負債率均值為68.18%，較2010年的66.40%上升了1.78個百分點。同期，500強企業(yè)的凈負債率由2010年50.07%上升到66.59%，企業(yè)的償債壓力明顯上升。
尤其值得注意的是，地產商的造血功能發(fā)生了大幅度惡化，這表現在預收賬款的下降上。報告顯示，2011年，500強企業(yè)預售賬款均值為5.81億元，較上年大幅下降48.31%；流動比率均值為1.91，較上年消費降低0.47。
上述報告還顯示，去年500強企業(yè)的銷售面積達21893萬平方米，同比增長26.9%；銷售金額達到22824億元，同比增長了32.3%。百強企業(yè)平均銷售額為148.8億元，比上年增長12.44%。
仍然較快增長的銷售額，和日漸緊張的資金面并存。這說明，房地產商以毛利率為商業(yè)模式核心的時代，已經終結。
資金面風險從何處撕開？
房企現今面臨的一些問題和狀況也可以從房企的負債結構和開發(fā)資金的來源中窺出些許端倪。據國家統(tǒng)計局數據顯示，2011年房地產開發(fā)企業(yè)年資金來源8.3萬億，比上年增長14.1%，增速比上年回落12.1個百分點。其中，國內貸款1.26萬億元，與2010年持平；利用外資0.08萬億元，增長2.9%；自籌資金3.41萬億元，增長28.0%；其他資金3.58萬億元，增長8.6%。
2011年國內貸款占房地產開發(fā)企業(yè)資金來源的比例達到了2005年以來的最低，僅15.1%，而2005年到2010年六年的平均占比是18.75%。
這說明，大量房地產商的融資渠道轉向了影子銀行系統(tǒng)：以信托公司、民間金融和銀行理財產品為核心的融資市場。但這一市場的資金成本非常高。一位銀行業(yè)人士分析，從總量上說，地產信托占地產融資的總額并不大，但由于其高杠桿效應和債權的脆弱性，因此是地產資金鏈中最薄弱的一環(huán)，地產的調整，必然要從此處突破。
根據國泰君安的研究，房地產信托本金到期兌付第一個高峰期是2-3月。據不完全統(tǒng)計，2012年總到期規(guī)模1758億元，其中7月為年度高峰，達504億元。一季度366億元，二季度368億元，三季度716億元，四季度309億元。
2012年到期規(guī)模較大的有中華企業(yè)、萬科、金地集團、福星股份、陽光城等。分別為44億、43億、24億、20億、18億。從信托占有息負債比例、信托占現金比例看，相對償付壓力較大的有陽光城、中華企業(yè)，分別達到177%、1111%和89%、437%。
一季度地產成交量的主動型放大，延緩了風險空間。從邏輯講，第一季度雖是第一個兌付高峰，卻并非第一個風險窗口。在信托、房地產貸款等本金集中到期、銷售回籠暗淡等壓力下，二季度很可能將爆發(fā)開發(fā)商資金鏈的風險。
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